中秋佳节临近，白酒作为中国传统节日的刚需消费，在今年却“旺季不旺”。虽然各大酒企加大了促销力度，但业内普遍反馈，中秋节白酒动销不及预期。

在A股市场，白酒板块也经历了“血雨腥风”。据统计，中证白酒指数自年初以来（2024.1.2-2024.9.12）的跌幅已经超过30%。茅台股价自2021年历史高点到现在，也跌去了40%以上。

那么，该如何理解白酒板块的持续调整？又该如何看待板块未来的投资机会？

杀估值还是杀业绩？

实际上，白酒上市公司的业绩并不差，上半年的表现甚至是出乎意料的“好”。据统计，在今年上半年，19家白酒上市公司中，有15家营业收入实现增长，13家实现净利润增长，虽然这一成绩不如去年同期，但从全行业来看，的确是非常亮眼的成绩。

回顾酒企近几年的业绩表现（看下表），更不难发现，高端酒的代表——“茅五泸”利润稳稳地增长。所以，高端酒股价的下跌更多是杀估值。

相比之下，二三线酒企的业绩表现并不稳定，可能遭遇了典型的“戴维斯双杀”——估值与业绩一起杀。

在中国，白酒曾兼具社交、消费、金融三大属性。不过，近年来，在国内经济结构性转型、新生代消费群体（不爱喝白酒）崛起等因素影响下，国内白酒，特别是高端白酒的社交属性与金融属性正在减弱。相应的，资本市场也会调低对于白酒行业的估值溢价。

行业进入理性消费时代

随着金融属性的消退，白酒正在逐步回归消费品的本质，行业开始进入消费与价格双理性的时代。

从产业数据来看，当前国内白酒消费需求依然有很强的韧性。虽然行业整体感觉今年的中秋比往年要淡一些，但高性价的产品依旧不愁销量。

来看一组数据：根据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年上半年，白酒终端销售（经销+零售）最好的三个价格带分别为300-500元（次高端）、100-300元（终端）、100元及以下（大众）。

高端白酒在金融领域（如投资与收藏）的需求出现了显著的缩减趋势，然而，其作为日常自饮的消费需求却呈现出稳健的增长态势。值得注意的是，茅五泸凭借其强大的品牌影响力和渠道管控力，即便在市场价格有所下调的环境下，依然能够保持较高的净利润率水平。

未来投资看什么？

总体来看，白酒行业“躺着赚钱”的日子早已过去，目前行业已进入存量竞争阶段，随之而来的是产能调整与阵痛，能够在行业整合中稳健前行的，大概率还是龙头。

因为，行业深度调整阶段，市场份额往往会加速向头部集中，向强势品牌集中。下图展示了白酒行业集中度的变化趋势，可以发现，从2011年到2023年，头部酒企的市场份额呈快速增长态势。这也是为何在行业整体承压的背景下，头部酒企能够实现营利双收的重要原因之一。

从估值层面来看，截至目前，茅台的动态市盈率大概是20倍，中证酒指数的市盈率（PE-TTM）早已回落到20倍以下，近10 年估值分位数约为5%，估值处历史低位。

考虑到行业集中度趋势下，龙头市占率的提升，以及头部酒企的强品牌力，当前头部酒企的投资性价比已经很高了。

值得一提的是，头部酒企的分红实力也不容小觑。据统计，2023年，A股70%的上市酒企进行了分红，其中11家的分红率较2022年提升。而茅台在半年报披露时还明确表示，2024年至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红。

总体来看，白酒板块未来投资的核心有二：一是经营的稳健性；二是持续分红的实力。目前来看，符合这两大逻辑的标的已经具备不错的投资性价比。而市场对白酒行业的预期已经足够悲观，若接下来的中秋节，行业能够扛过压力测试（价格体系平稳），则有望迎来情绪反转的关键节点。

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